13/06/13

La BCE scopre che il problema è la finanza privata, non quella pubblica

"Ragazzi, abbiamo un problema di bilancia dei pagamenti. Il debito pubblico non c'entra. Ha sempre prevalso una narrazione sbagliata della crisi."  
     
Chi lo ha detto? Krugman? Sapir? Il solito Bagnai? No. Ve lo dice la BCE, dopo lunghe ricerche.
Purtroppo il discorso del vicepresidente Vítor Constâncio, dopo lo sprazzo di lucidità, ritorna alla vecchia retorica del "ci vuole più Europa" e delle riforme strutturali (nella seconda parte che per carità di Patria non riportiamo, chi è interessato la trova qui).


Traduzione di Ugo Sirtori ed Henry Tougha
La crisi europea e il ruolo del sistema finanziario
Discorso di Vítor Constâncio, Vicepresidente della BCE, alla conferenza presso la Bank of Greece riguardo “La crisi dell’eurozona”
Atene, 23 Maggio 2013
Introduzione
Vorrei iniziare ringraziando la Bank of Greece per avermi invitato a questa importante conferenza in presenza di molti prestigiosi ricercatori. 
 
Ci sono, naturalmente, molti racconti e interpretazioni riguardo la maniera in cui la crisi si è manifestata nell’eurozona. Per alcuni, questa è soprattutto una storia di politiche fiscali inadeguate e debito sovrano eccessivo; per altri, è principalmente una storia di perdita di competitività, causata da costi del lavoro incontrollati; e per alcuni altri è essenzialmente una classica crisi da bilancia dei pagamenti in un regime di tassi di cambio “perfettamente fissi”. Negli anni più recenti, si è diffusa anche il punto di vista di una crisi bancaria, combinata con una crisi dei debiti sovrani per creare una storia di eccesso dei due debiti.
Naturalmente, c’è un po’ di verità in tutte queste ricostruzioni, come c’è da aspettarsi data la complessità e l’interdipendenza dei fattori di una grande crisi internazionale.
Ma, più che cercare di discutere una interpretazione globale della crisi dell’eurozona, preferisco esplorare 2 prospettive:


  • primo, quali sono state le cause e i fattori scatenanti alla radice della crisi?
  • secondo, che ruolo ha giocato la crisi finanziaria internazionale, cominciata negli USA, nell’innescare la crisi europea?
La prima domanda è importante per identificare le possibili carenze nella progettazione dell’unione monetaria che hanno bisogno di essere corrette per evitare crisi future. La mia opinione è che il principale fattore scatenante è da ricercarsi nel settore finanziario, in particolare in quelle banche che hanno fatto da intermediari per l’immenso flusso di capitali verso i paesi periferici, che ha creato sbilanciamenti divenuti insostenibili a seguito del “sudden stop” causato dalla crisi internazionale e dalla brusca revisione delle valutazioni del rischio che questa ha causato.
La seconda domanda è utile per comprendere se la costruzione dell’unione monetaria sia sufficiente per assicurare una graduale correzione delle vulnerabilità e evitare una crisi, nel caso in cui lo shock internazionale non fosse avvenuto. Si potrebbe speculare che, senza influenze esterne, l’eurozona avrebbe potuto superare gradualmente le sue debolezze con un processo di ribilanciamento interno. Non potremo mai essere certi di questo. Fortunatamente, questa domanda è meno significativa della prima.
Le cause alla radice della crisi
La storia più diffusa
Cominciamo con la prima prospettiva riguardo le cause. La più vecchia narrativa della crisi, progressivamente corretta dagli accademici ma ancora popolare tra alcuni segmenti dell’opinione pubblica, recita all’incirca così: Non c’era niente che non andasse con il progetto inziale dell’unione monetaria europea, e la crisi è scoppiata per lo più perché diversi paesi periferici non hanno rispettato quel progetto – in particolare le regole fiscali e il Patto di Stabilità e Crescita – generando una crisi di debito sovrano. Questa è la storia “il problema è essenzialmente fiscale”, che può essere facilmente connessa ad altre 2: l’indisciplina fiscale ha portato a un surriscaldamento dell’economia, l’aumento di salari e prezzi ha implicato una perdita di competitività, e questo ha portato alla crisi da bilancia dei pagamenti.
Nonostante questa sia una storia internamente coerente, non è corretta, specialmente per quel che riguarda il fattore scatenante della crisi.
Anzitutto, non c’è una forte correlazione tra il rispetto del Patto di Stabilità e Crescita di un membro dell’eurozona prima della crisi e il relativo spread richiesto dai mercati finanziari oggi. Per esempio, Germania e Francia non hanno rispettato tale Patto nel 2003-2004; mentre Spagna e Irlanda lo hanno rispettato più o meno pienamente fino al 2007.
In secondo luogo, non c’è stato un aumento uniforme nell’indebitamento pubblico durante i primi anni della valuta comune nei paesi ora sotto pressione dei mercati finanziari.


Infatti, in certi paesi il debito pubblico è decresciuto, e in qualcuno è diminuito sostanzialmente. Per esempio, tra il 1999 e il 2007, il debito pubblico spagnolo è passato dal 62,4% del PIL al 36,3% del PIL. In Irlanda, nello stesso periodo, è diminuito dal 47% al 25% del PIL. Per quanto a livelli relativamente alti, il debito pubblico è diminuito anche in Italia (dal 113% al 103,3% del PIL) ed è aumentato solo di poco in Grecia. Comunque, negli ultimi due casi, il livello era già in effetti molto superiore al 60% fissato dal Patto di Stabilità e Crescita.
Riconsiderando il settore bancario
Penso quindi che, per avere una storia più accurata riguardo le cause della crisi, dobbiamo guardare non solo alle politiche fiscali: gli squilibri si sono originati per lo più nella crescente spesa del settore privato, finanziata dal settore bancario dei paesi debitori e creditori.
Come mostra la slide 1, al contrario dei livelli del debito pubblico, il livello del debito privato è aumentato nei primi 7 anni dell’euro del 27%. L’aumento è stato particolarmente pronunciato in Grecia (217%), Irlanda (101%), Spagna (75,2%), e Portogallo (49%), tutti paesi che sono stati sottoposti a grandissimo stress durante la recente crisi. La crescita repentina del debito pubblico, d’altra parte, è iniziata solo dopo la crisi finanziaria. Nel corso di 4 anni, i livelli del debito pubblico sono aumentati di 5 volte in Irlanda e di 3 in Spagna.
Da questa prospettiva, il rapido incremento dei livelli di debito pubblico deriva dal collasso delle entrate fiscali e dalle spese sociali, che sono aumentate durante la recessione quando sono stati attivati gli stabilizzatori automatici  (es: cassa integrazione, ndt). Pericolose ripercussioni dal sistema bancario al debito sovrano, che sono emerse dopo l’inizio della crisi finanziaria, hanno ulteriormente indebolito i conti fiscali.
Da dove venivano i finanziamenti che hanno fatto esplodere il debito privato? Un aspetto particolare del processo di integrazione finanziaria europea dopo l’introduzione dell’euro è stato un deciso incremento nelle attività bancarie tra paesi. L’esposizione delle banche dei paesi del centro verso i paesi della periferia è più che quintuplicata tra l’introduzione dell’euro e l’inizio della crisi finanziaria.

L’esplosione di questi afflussi di capitale si è distribuita in maniera disomogenea tra i paesi periferici, ma li ha influenzati tutti, e contenerne gli effetti è risultato estremamente difficile.

Ho esperienza di prima mano delle difficoltà incontrate dai paesi periferici. Le regole europee dei liberi movimenti di capitale, l’obiettivo di creare un campo di gioco comune per differenti settori bancari, e la fiducia nella supposta autoregolamentazione dei mercati finanziari, hanno tutti cospirato nel rendere molto difficile qualsiasi forma di contenimento del fenomeno. In più, nessuno aveva previsto che un “sudden stop”, caratteristico delle economie emergenti, potesse accadere nell’eurozona.
Di conseguenza, l’afflusso di finanziamenti relativamente a buon mercato si è trasformato in una gigantesca esplosione del credito nei paesi ora sotto pressione. Come sappiamo, il credito non è stato perfettamente ottimizzato dai razionali agenti economici privati. Dal lato della domanda, in un contesto di bassi tassi di interesse, i consumatori e le aziende, aspettandosi una futura crescita, hanno anticipato i consumi e gli investimenti come dei bravi ottimizzatori temporali. Dal lato dell’offerta, le banche europee e i mercati finanziari non si sono comportati come la teoria di gestione del rischio prevedeva. Questo è quel che ha portato al surriscaldamento, pressione su stipendi e salari, perdita di competitività e grandi deficit delle partite correnti.

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15 commenti:

  1. oramai basta andare su google, digitare "Italy euro exit", e si trovano analisi come questa

    http://snbchf.com/2013/02/talian-euro-exit/

    che sembra condensare in sé tre anni di goofynomics, orizzonte48, vocidallagermania e vocidallestero, più il libro di Bagnai, etc. etc. con una bella spiegazione del ciclo di Frenkel, e nel contempo fa un po' di giustizia su presunti sondaggi pro o contro euro che darebbero gli Italiani maggiormente favorevoli all'euro: qui invece si segnala come sia proprio l'Italia il Paese europeo con la più alta percentuale di cittadini che ritengono che l'euro sia il problema, i quali rappresentano la maggioranza anche se di misura.

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  2. Leggere questo post e contemporaneamente provare un forte senso di abbandono e rabbia.
    Sentirsi come estranei in mezzo agli altri, solo perchè si ha avuto la volontà di approfondire e capire autonomamente, in modo imparziale, le vere ragioni della crisi che ci sta strangolando.
    Essere presi per pazzi da chi, anche se in buona fede, continua a credere in ciò che viene loro propinato come l’ unica via da seguire per evitare le “carriole e le pallottole”. (rif. Borghi).
    Sentire i media main-stream, asserviti all’ ormai noto PUD€, continuare a “blaterare” senza un minimo di pudore, ignorando le voci autorevoli che invece tentano di far conoscere la verità.
    E mentre leggo che anche chi dovrebbe continuare a negarlo invece comincia a far trapelare la verità, una domanda continua a perseguitarmi:
    MA…… ALLORA…….QUANTO MANCA ?????

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  3. ...è proprio vero.Ci vuole una nuova Norimberga per simili sfacciati rei confessi.Specie dopo la " scoperta " della manipolazione dei tassi di cambio da parte delle BIG BANKS puntualmente riportata da Bloomberg.

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  4. Stiamo arrivando a redde rationem. Per adesso iniziano a mettere le mani avanti, poi, atteso che il progetto utopistico dell' unione fiscale e bancaria è destinato, per forza di cose, a non avverarsi mai, ci diranno che si sono sbagliati, che in realtà ci avevano avvisato che se avessimo continuato a non fare le "riforme" l' Eurozona e il processo di integrazione sarebbe fallito. E di tutto questo daranno (specie i crucchi) la colpa a noi "suini" della periferia. RIP EURO (il prima possibile)

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  5. Stiamo arrivando a redde rationem. Per adesso iniziano a mettere le mani avanti, poi, atteso che il progetto utopistico dell' unione fiscale e bancaria è destinato, per forza di cose, a non avverarsi mai, ci diranno che si sono sbagliati, che in realtà ci avevano avvisato che se avessimo continuato a non fare le "riforme" l' Eurozona e il processo di integrazione sarebbe fallito. E di tutto questo daranno (specie i crucchi) la colpa a noi "suini" della periferia. RIP EURO (il prima possibile)

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  6. Penso quindi che, per avere una storia più accurata riguardo le cause della crisi, dobbiamo guardare non solo alle politiche fiscali: gli squilibri si sono originati per lo più nella crescente spesa del settore privato, finanziata dal settore bancario dei paesi debitori e creditori.

    E questi sarebbero i decision makers europei?
    Ed in base a che cosa decidono se le cause vere dei problemi le capiscono non prima di 5 (cinque) anni dalla loro comparsa?

    Bagnai santo subito.
    Ma sopratutto mettiamo lui a capo della BCE.

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  7. Mi pare che la seconda aprte osse meglio tradurla. Soprattutto questo:
    It is important that the economics profession manages to change this as soon as possible. In this context, more than two years ago the ECB and the other central banks of the European Union have started a major research initiative in this regard, the Macroprudential Research Network (MaRs) [7]. A sub-team of MaRs has made key steps in integrating realistic characterizations of widespread financial instability into models of the aggregate economy, in analysing the transmission channels between financial instability and macroeconomic variables, in explaining the recent crisis, and in assessing policies addressing systemic risk. [8]

    Some of these new models do a fine job in explaining how financial imbalances contributed to macro imbalances in periphery countries. For example, these models predict that if there are large international capital flows into a low-growth country, then excessive investment is allocated to low-productivity projects (such as housing). With such a supply-driven credit boom, interest rates go down, incentives in the banking sector deteriorate, and financial fragility arises endogenously. Such countries end up running large current account deficits and their banking sectors become overleveraged, which sooner or later precipitates a financial crisis.

    Despite what we have learned thanks to our internal research endeavours, we also need the wider economic profession, in particular academia, to engage more forcefully in this research agenda. We highly value our interaction with academia and the benefits from combining policy experience with analytical rigour. Despite a few valuable efforts [9], we feel that much more needs to be done, so that the young PhD’s we hire from universities are well equipped with analytical tools that reflect both standard macroeconomic relationships and how they are altered by the activities of financial intermediaries – and, of course, their potential for instability.

    Almeno si fa una divisione ta gente competente, che normalmente siede nella Banche Internazionali, e professori di scuola che di finanza capiscono da poca a nulla e sono ancora lì coi Keynesiani i post Keynesiani ecc...

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    1. Ma qui ci sono le parti più comiche del discorso :-D

      cioè questi hanno l'ardire di definire "new models" e di parlare di:
      "key steps in integrating realistic characterizations of widespread financial instability into models of the aggregate economy, in analysing the transmission channels between financial instability and macroeconomic variables, in explaining the recent crisis, and in assessing policies addressing systemic risk"

      riferendosi alla loro (evidentemente epocale - per loro) scoperta che...

      "if there are large international capital flows into a low-growth country, then excessive investment is allocated to low-productivity projects (such as housing). With such a supply-driven credit boom, interest rates go down, incentives in the banking sector deteriorate, and financial fragility arises endogenously"

      Ma la parte che fa più sbellicare è che si prendono molto sul serio e chiedono collaborazione agli ambienti accademici:

      "Despite what we have learned thanks to our internal research endeavours, we also need the wider economic profession, in particular academia, to engage more forcefully in this research agenda"

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  8. L'avevo segnalato qualche giorno fa sui blog amici. Secondo me merita anche la slide di pag. 7, con le variazioni del tasso di cambio reale: mostra chiaramente che, grazie all'internal devaluation altrui, siamo in pratica ancora al palo. Come si possa realisticamente pensare che un'economia delle dimensioni dell'Italia possa riequilibrare a questo punto non mi è molto chiaro: io direi che chiunque guardi quei dati non può che concludere che non c'è altra strada che l'uscita dell'euro.

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  9. Scusate gli errori di digitazione. In ogni caso il senso è questo, e lo è da anni per tutti gli addetti ai lavori.
    Ci sono ancora quelli (la maggior parte) che attraverso la carrozza e il tiro a quattro, o i più astuti attraverso la locomotiva a vapore, vi "spiegano" come funziona il mondo, che però nel frattempo è quello di Internet e dei satellitari.
    Poi c'è il mondo dei grandi, non quello dei piccini.
    Un'altra cosa. Mi ha fatto ridere che uno studio modesto perfino nelle intenzioni, riassuntivo, divulgativo, molto poco tecnico e molto naive, come quello di Nomura, sia diventato improvvisamente una specie di Bibbia per "l'accademico tipo de noantri".
    Eppure ne circolano di molto migliori e di molto più tecnici.
    E tutto ciò solo perchè c'era finalmente uno in mezzo a un'ignoranza abissale e a un blablabla ridicolo in grado di parlare, o meglio di accennare con competenza e cognizione di causa.
    E' un livello "accademico" a dir poco scandaloso. Un'ignoranza abissale.
    Questa è la semplice realtà.

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    Risposte
    1. Potresti per favore mettere un link a questi studi?
      grazie
      stefano

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  10. La seconda parte era troppo da acidità di stomaco, ci siamo consultati e ce la siamo risparmiata...
    purtroppo gli young PhD's che loro affittano sono formati sui modelli liberisti, occorrerà che se ne facciano una ragione.

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  11. Chi l'avrebbe ma detto che una "'debt deflation" ha origine empirica dal debito privato e mai pubblico ...ricordo uno che nel 2008 ...8) Ciao Andrea Iceberfinanza

    I

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  12. Potresti per favore mettere un link a questi studi?
    grazie. stefano

    Non posso mettere links. Se ti accreditano in una qualunque tra JPM, City, G.S. ecc.. ne trovi in ognuna. Per forza, come per forza per Nomura, anche se quello è un riassunto.

    @Voci dall'estero. Ecco appunto "liberista" o magari "neoliberista" (che quello pure l'hanno poi rovesciato completamente di senso, se uno studia storia dell'economia).
    E cosa avevo detto: la carrozza e il tiro a quattro.

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  13. Sembra proprio che in europa si accorgano di come va l'economia solo quando non c'è più economia. Al solito gli economisti sono bravi a spiegare i fatti quando sono conclusi da un pezzo e non mentre avvengono. Sono anni che Bagnai ed altri si sgolano a dire che il problema non è il debito pubblico. Credo però che il giochetto del debito pubblico sia una buona scusa che la politica ha per estorcere sempre più soldi ai cittadini e ridurre sempre più i servizi. E' proprio vero che l'influenza intellettuale dell'economia classica (Smith, Ricardo, Maltus, Say) e della successiva rivoluzione keynesiana non vogliono abbandonare le menti di questi 'economisti' del XXI secolo. Non si può guarire da una malattia con una medicina vecchia e scaduta ! Il principio attivo di un farmaco scaduto da cinquant'anni è inefficace ! Le solite soluzioni proposte dal laissez-faire neoclassico ancora in auge come neo liberalismo e dell'interventismo statale di stampo keynesiano, non possono non considerare che il mercato in cui siamo è globale e non chiuso (per cui un principio di 'entropia' economica non si può applicare) ed inoltre non esiste la correttezza etico-economica delle figure coinvolte nei processi economici. L'unica regola che vige nell'economia globale è quella del vecchio seneca "homo hominis lupus" ! Il resto sono chiacchiere di fantaeconomia !

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